从比特币的涨跌看金融市场风险偏好的变化

君主固定收益|报告简介：

比特币的“炒作”基金代表了金融市场上风险偏好最强的基金。相对于全球其他风险资产，最近比特币的暴跌可能会产生扩散效应。风险 下行偏好将成为下一阶段利率震荡交易的主要逻辑之一，交易机构应趁空头尚未完全耗尽的情况下，趁着微弱的正向左侧进场长期利率债.

据Bitstamp数据，截至北京时间昨天16:00，比特币跌至6675美元，单日下跌12.37%，为2月5日以来最大单日跌幅。 2018 年，全球最大的加密货币下跌了 53.46%，与 1989 年的最高点 1.99 美元相比下跌了近 2/3。针对近期比特币的暴跌，我们与投资者分享三个想法。

首先，比特币的“炒作”基金代表了金融市场上风险偏好最强的基金。

比特币作为一种虚拟货币，在组织架构、交易场所、参与机构、波动因素等方面与其他常见金融产品存在较大差异，但市场将其视为具有较大波动性风险的资本品。​​

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一方面，自2013年1月4日官方（bitstamp）报价以来，与典型的避险黄金价格走势（以COMEX黄金期货为参考）呈现出较为明显的负相关关系。

另一方面，就单日涨跌而言，比特币/美元有89次波动在10-20%的范围内。交易日，约占全部交易日的9%； 9个交易日变化超过30%。

比特币的特点是去中心化。作为分布式虚拟货币，用户是分开计费的，没有统一的监管核心，比如监管主要经济体法币的央行。而且，各国比特币市场发展水平不一，难以协调协调监管。比特币的特性导致其具有更强的投机属性，例如：

①2016年8月4日，在香港注册的比特币交易所Bitfinex发布公告称，该客户的部分比特币涉嫌因黑客行为被盗，总金额约6500万美元。受此消息影响，比特币美元价格暴跌20%。

② 2017年3月10日，美国证券交易委员会拒绝了第一只比特币交易所交易基金（ETF）的上市申请，比特币当日暴跌近20%。

③ 2017年9月14日，比特币中国宣布，9月30日之后，平台将停止所有交易操作。比特币在中国的交易价格从3万元跌至2万元以下，最低1.75万元；国际价格下跌近30%。

④ 上周日（2018 年 6 月 10 日），韩国加密货币交易所 Coinrail 声称其系统遭受了“网络入侵”，这也导致比特币在开盘后单日暴跌，并接近跌破 18 年“双底”低点。

其次，相对于其他全球风险资产，比特币的崩盘可能会产生扩散效应。

金融市场的扩散效应是什么？ Gunnar Myrdal（1974 年诺贝尔经济学奖）提出了著名的“回声效应”和“扩散效应”。后者是指位于经济扩张中心的所有周边地区。随着扩建中心区基础设施的完善，将从中心区获得资金、人才等，促进该区的发展。

在金融市场，一个典型的例子是17-18年股市一线龙头的崛起波及到二三线细分行业龙头；概念题材，如粤港澳自贸区、雄安新区等，同区企业都有收益；而在债券市场上，一旦某个区域的民营企业或城投公司发生风险事件，无论是在一次发行还是二次估值表现上，相邻区域的企业都会受到一定程度的影响。

扩散效应背后的逻辑是什么？扩散效应的本质反映了市场的核心逻辑并没有发生显着变化，因为无论是漂亮50到漂亮300的“溢出”，还是对区域风险的一致预期并采取措施规避，都是应有尽有的。对相似因素的驱动，前者是由于收益和估值水平高度匹配，而后者是由于同一地区的经济发展水平、资金实力和政府支持水平相近。

从微观上看，是由于市场典型的“羊群效应”，即在市场交易过程中，投资者在做决定时更多地依赖他人的行为，而忽略了自己的信息。 这种效应增加了资本市场的联系和危机风险的“传染性”。

一个典型的例子是，2017 年底，比特币先于美股见顶。美股9年牛市在2018年初崩盘前没有太多先兆：1月26日，标普500指数创下2872.87点的历史新高，恐慌指数VIX跌至低位几乎在同一时间点，并在随后的美股暴跌中迅速从 11 拉升至 37 的水平。 （VIX指数，标普500指数未来30天的隐含波动率，反映了市场对未来30天股市波动的预期。）也就是说，长期牛市气氛已经造成市场对美股暴跌毫无准备。

但高风险资产指标比特币在2017年12月末见顶，进入快速下跌通道。从疯狂牛市的延续，到由此产生的拥挤交易、巨额盈利，比特币暴跌其实已经提前反映了美股崩盘的主要矛盾。从扩散角度看，近期比特币重新开启崩盘模式，可能传导至股票、大宗商品等风险资产，小幅降低全球资本市场的风险偏好。

下行风险偏好将成为下一阶段利率波动交易的主要逻辑之一。

随着前期二次降准“抢先”市场全面释放，交易市场短线博弈情绪基本趋于收敛，长线利率陷入低迷颠覆性振幅振荡的情况。市场的主要矛盾是没有核心矛盾，即利率波动交易的新主线逻辑尚未形成。

我们提出了上周利率周报稍后可能出现的四个演绎逻辑：①经济微观数据和宏观数据可能会向下共振； ②信用违约继续发酵，风险偏好可能进一步下降； ③ 跨季资金不悲观，半年末流动性或好于预期；

上述潜在的积极因素可能即将出现。从市场情绪来看，风险资产走势对债市的影响更为直接。最典型的例子是上周五比特币为什么有金融属性，T主力合约单日上涨0.27%，结束了连续7天的跌势。即期 10 年期国债收益率和国开行国债收益率均下跌约 3 个基点。当天盘面上没有明显的新闻催化剂。直接原因是前期强势风险资产出现回调，如农产品全线暴跌，而“龙头”苹果期货收盘跌停（5%），上证综指随后再度回落。连续7天反弹。 1.36%。

下一阶段可能的行情是大盘跌破前期低点，商品期货进入下行通道。届时，风险偏好的变化将使主要资产配置为债券资产。中国债券内部也存在风险偏好问题。对于大部分机构来说，增量需求主要集中在利率债和高评级信用债，而对于中低评级信用债，这种分化会导致国内债券市场继续分化，就像去年A股市场的蓝筹白马和中小创业股一样。

虽然长线利率短期内在前期低点有较强阻力，但交易位应该逆小势而顺大势。如果中期趋势向下比特币为什么有金融属性，短期内没有明显的利空，那么交易机构应该在空头完全耗尽之前，在朦胧看涨的左侧入市。 4月降准后，长期利率的底部很可能不会是今年的底部，一旦长期利率突破前期低点，从技术上看，有至少有 10-20 个基点的下行空间。

我们的愿望是……消除贫困，世界和平……

国泰君安证券研究所固定收益研究秦涵/刘毅/高国华/肖承哲/王嘉文/肖佩